中金：下调美国2020年GDP预测至负增长

原标题：中金：下调美国2020年GDP预测至负增长

鉴于美国新冠疫情加剧，我们下调美国2020年实际GDP预测至负增长。虽然近期美国货币和财政宽松加码，但我们预计尚难完全抵消疫情对经济的负面冲击，其经济可能经历1&；2季度深度负增长、但随后逐步修复的深V型走势，预计Q1/Q2/Q3/Q4实际GDP年化环比增速分别为-5.8％ /-28％ /+15.3％ /+14.2％，全年增速-4.0％。

摘要

疫情迅速加剧，美国按下“暂停键”。3月3日确诊人数突破100人后，美国疫情迅速加剧。截至3月22日，确诊人数上升至26,747人。美国13日宣布进入紧急状态后，应对措施不断升级，基本按下“暂停键”。

疫情升级对美国经济需求和生产均将造成冲击。参照中国经验，疫情进入高峰爆发期、但应对措施升级后（T=0），1个月左右有望有效遏制[1]。因而，我们预计的基准情形是，美国疫情高峰从3月下旬持续至4月末，对经济负面影响高峰也在这一期间，随后负面影响将逐步减小：

1. 依赖于人与人接触的服务消费首当其冲。我们将服务消费根据对人与人接触需要分类，预计严重受影响的，如博彩、团体游，高峰时期90％活动停止；较受影响的，如公共交通、影院、体育比赛等，高峰时期80％活动停止；部分受影响的，如餐饮住宿，高峰时期70％活动停止。其余服务业可能也一定程度受影响，但幅度相对更小。根据其在GDP中比重，我们预计3月下旬至4月末高峰时期这些服务消费停滞将导致期间GDP比正常水平下降6.6％。

2. 建筑投资也部分受影响。根据中国相关经验，以及美国部分建设项目取消情况看[2]我们预计高峰时期建筑施工下降20％，房产交易下降50％，这两项在高峰时期将导致GDP比正常水平下降1.4％。

3. 供给侧制造业开工可能下降。为避免重复计算，在计入商品生产开工下降对经济影响后，我们不再统计疫情对居民商品消费、出口、及外国游客本地消费影响；不过计入批发零售这两个流通环节。我们假设高峰时期制造业开工下降20％，批发零售同幅度下降。加总看，高峰时期开工下降将导致GDP比正常水平下降4.7％。

综上，我们预计美国2020年实际GDP在1~2季度深度负增长，其中2季度年化环比负增长28％，同比负增长7.4％，随后逐步回升。这其中已计入近期美国政府将推出规模1万亿美元财政刺激的预期。据奥肯定律，我们预计2季度经济下探过程中，失业率最高可能上行5个百分点左右。

政策应对：货币和财政政策治标，遏制疫情治本。美联储未来可能侧重于疏通实体经济融资的政策，包括重启TALF，甚至直接购买公司债。

美债和美元：我们预计10年期美国国债收益率年中触底于0.75％，年末回升至1.0％左右，主因经济修复及赤字率扩大；预计美元指数在“美元荒”暂缓、避险情绪消退后，将于年末回落至95~98区间。

我们的预测综合考虑了下行和上行风险。下行风险包括，美国或者其它地区疫情控制不力；失业率上升较快冲击居民收入、以及企业现金流压力加大均可能带来违约风险；欧洲银行和主权债务风险和新兴市场货币风险。上行风险包括，疫情控制效果好于预期或政策刺激力度大于预期。

正文

I. 疫情加剧，美国经济按下“暂停键”

美国疫情迅速加剧。3月3日确诊人数突破100人后，美国疫情迅速加剧。近期其加强检测后发现大量存量感染者，近3天日均增速确诊增速达42％，也即不到两天翻一倍的节奏。截至3月22日，其确诊人数上升至26,747人，仅次于意大利和中国。如果这一趋势延续，其确诊人数可能较短时间超过意大利和中国。

美国经济基本按下“暂停键”。随着疫情加剧，美国13日宣布进入紧急状态，应对措施也不断升级。对外，美国已禁止来自欧盟旅客入境，且关闭对加拿大边境；对内，其虽然尚未实施全国性“封城”，但加利福尼亚州等经济重镇已要求所有人员待在家中。

图表: 美国新冠确诊人数攀升至仅次于欧盟和中国

资料来源：WHO，中金公司研究部

图表: ......且近期增速依然较高

资料来源：WHO，中金公司研究部

图表: 美国13日宣布全国进入紧急状态，应对措施不断升级，基本按下“暂停键”

资料来源：华尔街日报，华盛顿邮报，中金公司研究部

II. 美国经济可能经历1&；2季度深度负增长、但随后逐步修复的深V型走势

疫情升级对美国经济需求和生产均将造成冲击。参照中国经验，疫情进入高峰爆发期、但应对措施升级后（T=0），1个月左右有望有效遏制[1]。因而，我们预计的基准情形是，美国疫情高峰从3月下旬持续至4月末，对经济负面影响高峰也在这一期间，不过在疫情缓和后，其对经济的负面影响也将逐步减小：

依赖于人与人接触的服务消费首当其冲。我们将服务消费根据对人与人接触需要分类，预计严重受影响的，如博彩、团体游，高峰时期90％活动停止；较受影响的，如公共交通、影院、体育比赛等，高峰时期80％活动停止；部分受影响的，如餐饮住宿，高峰时期70％活动停止。其余服务业可能也一定程度受影响，但幅度相对更小。根据其在GDP中比重，我们预计3月下旬至4月末高峰时期这些服务消费停滞将导致期间GDP比正常水平下降6.6％。

建筑投资也部分受影响。根据中国相关经验，以及美国部分建设项目取消情况看[2]，我们预计高峰时期建筑施工下降20％，房产交易下降50％，这两项在高峰时期将导致GDP比正常水平下降1.4％。

供给侧制造业开工可能下降。为避免重复计算，在计入商品生产开工下降对经济影响后，我们不再统计疫情对居民商品消费、出口、及外国游客本地消费影响；不过计入批发零售这两个流通环节。我们假设高峰时期制造业开工下降20％，批发零售同幅度下降。加总看，高峰时期开工下降将导致GDP比正常水平下降4.7％。

综上，我们预计美国2020年实际GDP在1~2季度深度负增长，其中2季度年化环比负增长28％，同比负增长7.4％，随后逐步回升。这其中已计入近期美国政府将推出规模1万亿美元财政刺激的预期。据奥肯定律，我们预计2季度经济深度下探过程中，高峰时期失业率可能上行5个百分点左右。

图表: 疫情冲击较为明显的各类行业

资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

图表: 美国经济按下暂停键后，我们预计其2季度增长深度下探，年化环比增速-28％

资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

图表: 4月高峰时期，产出可能比潜在水平低10％左右，不过疫情缓和后有望逐步收敛

资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

图表: 2020年2季度实际GDP环比降幅，可能是二战结束以来下探幅度最深的一次

资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

图表: 首次申请失业救济人数在3月第二周迅速攀升，意味着劳动力市场压力增大，失业率可能很快上升

资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

III. 政策应对：货币和财政政策治标，遏制疫情治本

疫情加剧，美联储和财政部有必要为金融市场、企业和家庭提供流动性支持以渡过难关：

？ 提供充足美元流动性，保证金融市场正常运作。在疫情发酵期间，市场不可避免情绪紧张，造成近期的公司债信用息差飙升、股权风险溢价调升；风险资产的调整令避险情绪上升，也导致美元现金需求上升，全球美元流动性紧张，金融条件收紧。如果任其发展，金融条件的收紧将令本已经面临疫情冲击的实体经济雪上加霜。作为应对，美联储已经出台一系列政策，包括重新降息至零下限，重启7000亿美元QE，鼓励银行使用贴现窗口等，均有助于改善市场流动性。美联储重启商业票据购买，对缓和高评级企业（金融和非金融）短期融资压力可能有所帮助。

目前为止，资本市场情绪似乎尚未完全稳定。但如果有必要，我们预计美联储将毫不犹豫在这方面进一步加码，为市场提供流动性，包括扩大QE购买规模等。

？ 直接帮助缓解实体经济融资压力。随着疫情在未来一段时间继续处于高峰期，实体经济企业将面临一段时期现金流大幅下滑压力，期间如果不能获得及时融资，甚至有可能技术性破产。类似地，对于家庭而言，未来一段时期其工资收入可能下降；甚至部分人员因被解雇而暂时性失去收入来源；但另一方面，家庭的房贷及基本生活却依然需要现金流支出。我们认为，美联储未来可能侧重于帮助实体经济获得信贷的政策，其中包括重启资产定期资产担保证券贷款机制（Term Asset-Backed Securities Loan Facility , TALF），甚至向国会要求授权购买公司债。

不过，这方面财政政策可能更加具备指向性。当前美国国会正在酝酿的“第三阶段”财政刺激计划中，不仅包含向家庭直接发放现金，也包括向小企业提供贷款等。这对于家庭和企业顺利度过疫情冲击高峰期将可能起到较大帮助[3]。

不过，我们再次强调，货币和财政政策，更多是帮助企业和家庭尽力渡过疫情带来的经济压力较大时期难关，尤其是在2季度，但这些只是治标之策。而从根本上解决问题的治本之策，依然在遏制疫情发展，尽快进入疫情“平台期”，让制造业复工，居民出门消费和活动，经济生活恢复正常化。

图表: 近期美国资本市场动荡，公司债信用息差快速上升

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表: 标普500股权风险溢价接近历史均值两倍标准差以外

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表: 企业短期融资的商业票据市场融资利率 -OIS息差也跳升

资料来源：Bloomberg， 中金公司研究部

图表: 美元Libor-OIS息差也上升幅度较大，显示美元流动性偏紧张

资料来源：Bloomberg， 中金公司研究部

图表: 2008年10月宣布商业票据购买工具后，Libor-OIS息差回落

资料来源：Bloomberg， 中金公司研究部

图表: 商业票据-OIS息差也在购买实施后下降

资料来源：Bloomberg， 中金公司研究部

IV. 预计美国国债债券收益率温和回升，美元温和回落

我们预计10年期美国国债收益率年中触底于0.75％，年末回升至1.0％左右，主因经济修复及赤字率扩大。

我们也预计美元指数在“美元荒”暂缓，因避险情绪消退后，将于年末回落至95~98区间。

图表: 我们预计10年期美国国债收益率年中触底于0.75％，年末回升至1.0％左右

资料来源：Bloomberg， 中金公司研究部

图表: 预计美元指数在“美元荒”暂缓，因避险情绪消退后，将于年末回落至95~98区间

资料来源：Bloomberg， 中金公司研究部

V. 对下行风险和上行风险的考虑

我们的预测综合考虑了下行和上行风险：

下行风险方面，如果美国或者其它地区疫情控制不力，令疫情持续过久，失业率上升较快冲击居民收入、以及企业现金流压力加大均可能冲击家庭和企业资产负债表，带来违约风险。从非农就业数据看，占总就业42％左右的行业可能受疫情直接冲击。这意味着此次经济深度下探中，失业率上升可能是广泛且幅度较大的。此外，摩根大通银行对60万家小企业统计显示[4]，小企业现金储备近中位数仅仅为27天左右，其中餐饮等行业仅仅为16天。

因而，疫情持续的时间长度，就显得极为关键。疫情持续越久，家庭和企业现金流承担的压力就越大，其资产负债表出现永久性问题甚至违约的可能性越大。我们提示尤其关注美国高息债企业的现金流压力[5]。

上行风险包括，疫情控制效果好于预期或政策刺激力度大于预期。尤其关注美国财政政策刺激是否超过我们已经计入的1万亿美元左右的力度。

图表: 较多行业就业可能受到疫情直接冲击

资料来源：Haver Analytics， 中金公司研究部

图表: 美国公司债可能受疫情影响行业占比，投资级为29.2％，高收益债则高达49.6％

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部（数据截至2020年3月22日）

图表: 美国公司债到期压力较大

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

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[1]参见我们3月8日发表的聚焦中国《百年一遇的疫情下的中国和世界》。

[2]https://www.redfin.com/blog/coronavirus-impacts-national-housing-market/

[3]https://www.congress.gov/bill/116th-congress/senate-bill/3548

[4]https://www.jpmorganchase.com/corporate/About-JPMC/about-us.htm

[5]参见我们2020年3月8日发表的海外宏观简评《再度聚焦美国公司债压力 | 新冠疫情海外影响追踪（4）》。